什么是泡沫？没有人真正了解。人们往往在泡沫爆裂后才赞同何为泡沫。但当股市指数一年上升超过150%且到下一年的5月上升超过50%的时候，这就是相当直接的指示器了。

    上海就是这样。而且如果中国的金融当局不担心上海泡沫会很快爆裂，那他们应该担心。

    事实上，他们显然担心。中国中央银行已经警告散户股价可能崩溃的风险。但除了发出警告，中央银行就做不了什么了。

    这个泡沫是一种经济政策的后果之一，而这种经济政策的采纳完全是为了别的原因。中国已经用半固定和低估的汇率保持出口廉价，这反过来意味着货币政策应保持宽松。或迟或早，泡沫将爆裂，否则必须改变政策。

    什么时候？我们不得而知。但股市泡沫是明显的指示器，显示某种危机正走近中国。用“危机”一词并不是说结果将必然是灾难。相反，它的意思是，中国经济政策以及经济本身将必须发生重大变化。

    提及泡沫自然让让人想起日本在八十年代末的泡沫，而且自然提出一个问题：中国是否将遭受日本在九十年代所遭受的同样后果。

    然而，过去的日本与今日的中国之间的类比可能并不是最有启迪意义的。更好的类比可能是日本进入七十年代并面对第一次石油冲击的历史。

    在六十年代的日本，由于信贷容易和日元廉价，私营公司投资增长猛烈。在1970－1971年间，投资达国民生产总值的近40%。

    但两件事突然迫使经济政的策一次大变：美国放弃固定汇率，日元升值；而且1973年石油生产商猛提油价，增加日本的工业成本并造成通货膨胀。

    结果是产业改组以应对高昂的油价和升值的日元，以及日本预算赤字的扩大，支持经济增长。

    中国正处于类似的关头。投资已经上升到比日本更高的水平，超过国民生产总值43％。民间投资受到轻易获得的贷款以及其他资本以及帮助出口的廉价人民币的鼓舞。为了维持廉价的人民币，中国中央银行不得不购买大量外币，让外汇储备超过1.2万亿美元，达到空前的水平。蓬勃的出口和增长缓慢的进口已经让经常项目顺差达国民生产总值的近10%，这也是这样一个庞大经济体前所未有的事情。

    必须改变一些东西。而且政府十分清楚这是必须。中国领袖，特别是总理温家宝，已经讲了一年多，讲经济增长之路是不平衡和不可持续，而且应该增加公共开支，把资源转移到卫生、教育和其他公共服务。但几乎没有实质性事情发生。同时，投资不断增长。

    几乎什么都没发生，这是因为地方政府和共产党中的强大势力出于自身利益以及想保护他们在出口产业的支持者的考虑，要保持投资蓬勃。

    他们看不到为什么应该改变。在某种意义上他们是对的：原则上没有理由说投资不能不断增长，甚至占国民生产总值更高比例。然而，问题是助长投资繁荣的廉价的钱和廉价的人民币带来通货膨胀。

    货币供应增长迅速。而且外汇储备的快速增长日益巩固这种增长。中央银行试图“冲销（sterilize）”这种增长，防止通胀，但中国的增长如今已经变得太快，无法完全冲销。

    如同八十年代的日本，消费品价格通胀看似低，但股市和房市通胀暴露。

    如总理温家宝所言，目前的趋势是不可持续的。问题是它将怎样改变。改变可能由股价崩溃引起。可能由美国衰退加上保护主义抬头等外部冲击引起。或者作为今秋中共十七大期间或之后的政治协议的结果发生，人民币大幅升值以控制通货膨胀和投资，随后卫生、教育和社会服务开支可能大幅增加。

    中国最好的选择将是最后的选项：通过政治协议达成深思熟虑的政策转变。

    但可能是三种选项的某种结合，这将更混乱。七八十年代的日本继续是一个成功的经济体，投资率下降但仍然较高于其他典型的经济体，因此中国可能以未来充足的增长潜能度过危机。但这不会是一帆风顺的过程。

    而且当这种情况发生，其他国家也将受到影响——尤其是日本。